【征文】法律视角下的PPP项目资产证券化

7、 增信措施之应收账款质押

在PPP项目融资过程中，收益权质押在目前《物权法》、《担保法》体系下并未得到明确 ，以往多为各地方的实操经验（例如高速公路收费收益权质押需要到交通行政主管部门进行备案，污水处理费收益权质押需要到建设行政主管部门进行备案）。在2015年最高法院的判例出台后 ，通过法院判例的形式承认特许经营权收益权可进行应收账款质押。

在PPP项目资产证券化结构设计中，有些参与方（非专项计划管理人）出于对基础资产风险控制的诉求，希望将PPP项目收益权质押给该方，这在法律关系上存在障碍。因为作为基础资产的PPP项目收益权已经转让给专项计划，项目公司已经不是该收益权的所有权人，无权再对收益权进行任何处置。如果做该等质押安排，基础资产的合法性、权属确定性上都存在问题。

可考虑的一点是，由于项目公司转让的只是一定期限内的收益权，在期限届满后，项目公司仍然是该收益权的合法所有人，届时可以再考虑设置质押。

8、 增信措施之担保（追偿权）

资产证券化安排中外部担保往往是投资人较为认可的增信手段。担保公司需要对原始权益人或其母公司的差额支付/回售和赎回承诺等义务承担担保责任。对此，应明确担保公司承担担保责任之后，其可向原始权益人或其母公司（被担保方）追偿，但却不能直接向PPP项目合同的政府方或者实际使用者追偿，因为在担保方和付费主体之间没有直接的法律关系，其追偿权仅限于被担保方层面。

（四）PPP项目资产证券化的风险和应对

基于PPP项目的特点，在进行资产证券化产品设计时，以下风险建议重点关注：

1、运营风险

目前绝大部分2014年之后实施的PPP项目还处于建设期，为了加速项目的落地，部分项目在招标/采购阶段并不重视运营绩效，存在施工利润和项目收益互补的问题，由于施工企业可以取得施工利润，因此对项目运营往往并不关注。这将导致部分PPP项目的运营期基本没有收益或者是负收益，或者项目公司可能严重亏损而项目公司施工方股东由于取得施工利润已经实现了投资回报，进而不再关注项目运营。而PPP项目资产证券化的基础资产现金回收基本在运营期，与项目运营情况直接相关，与项目公司的经营情况也直接相关。因此考虑资产证券化的PPP项目，更应关注项目全周期的运营情况和经营能力，避免重建设、轻运营。

为了对项目的运营水平进行评估，管理人和投资人除了依靠现金流预测之外，还建议对项目公司的运营管理水平、当地市场情况、PPP项目合同（运营绩效相关内容）进行考察。通常资产证券化的结构安排中会要求项目公司（作为原始权益人）或其股东与管理人签署《资产服务协议》，要求项目公司对基础资产的现金流回收提供技术服务，此种安排一定程度上可以规避（但不能完全消除）PPP项目的运营风险。

2、政府付费风险

在依靠地方政府付费实现收益的PPP项目中，地方财政能力、地方政府信用等对资产支持证券的流动性、投资人的信心等非常重要。因此，在实施PPP项目过程中，政府方是否诚信履约、依法将政府付费义务纳入中期财政规划及当年度人大预算并按期支付等应是在做产品设计时重点考虑的问题。

为了规避此风险，管理人可以关注PPP项目前期的财政承受能力论证环节。根据财政部的要求，地方每一年度全部PPP项目占一般公共预算支出比例应当不超过10%，这是财承论证的核心环节。但实际情况是很多地区已经突破了这个“红线”，对于负债率已经很高的地区，如果在项目财承论证环节避重就轻（例如仅论证一个项目的财政支出责任而不是论证地区整体项目的支出责任），即使是依法走完程序的PPP项目，其地方支付能力也是堪忧的。除此之外，在某些项目中，政府支出责任分散在市、县两级政府，需要对每个付费主体的能力都进行评估。

3、协议风险

PPP项目合同（或特许经营协议）是PPP项目的核心文件。在协议中会对项目的边界条件、运作模式、各方权利义务进行详细的约定。PPP项目合同比较专业和复杂，但管理人、投资人的关注程度却不足，但PPP项目合同和资产证券化方案是有密切联系的。例如付费条款，可考察项目的预期收益情况；违约条款，可考察项目公司的违约风险；融资条款，可考察项目融资结构和资产证券化的衔接；提前终止、不可抗力、法律变更条款，可考察在极端情况下基础资产的质量。如果能够对PPP项目的边界条件有清晰的认识，对产品结构设计、销售等环节将有所帮助。

例如发生PPP项目合同项下的提前终止（包括违约、不可抗力、法律变更、征收征用等情形下的终止），可考虑政府方所支付的提前终止补偿款是否可应管理人的要求全部或部分优先偿付资产支持证券投资人的投资本息，提前终止补偿金额的计算也应对相关投资本息予以考虑。

特别需要提示的是，由于PPP项目大多是基础设施或者公共服务类项目，公共利益保护也是此类项目的核心理念之一。在设计资产证券化结构的时候，建议详细斟酌PPP项目合同的相关内容（例如政府方介入、因公共利益导致的变更、征收、调价等），力求实现项目公司、政府方和社会公众的多赢。

总而言之，PPP项目周期较长，协议复杂，在设计产品结构时应认真考察PPP项目协议，即避免对公共服务的持续供给造成不利影响，也应尽可能在PPP项目自身层面争取更多的利益点。

四、PPP项目资产证券化的预设安排

（一）预设安排的建议

1、《实施方案》、《招标/采购文件》及PPP项目合同预设

（1）建议明确规定PPP项目进入运营期后允许项目公司自行决策通过实施资产证券化进行二次融资，并允许项目公司作为原始权益人将其在PPP项目中可获得的收益权转让给专项计划。

通过此约定，可以确保在启动资产证券化安排时，政府方给予充分的配合，避免届时由于无法取得政府方确认导致项目进度迟延。

（2）建议明确在进行资产证券化过程中，允许项目公司与融资方进行协商后进行融资替换。相应的，项目融资文件也应为此预留相关接口。

编辑：徐冰冰