政策趋严带来机遇 废气治理行业稳健发展

环保行业各子行业中，废气治理行业发展相对成熟，传统市场集中在脱硫、脱硝和除尘领域。2012年，国务院印发《“十二五”节能减排综合性工作方案》，电厂的脱硫、脱硝改造步伐加快，燃煤电厂的全面超低排放和节能改造带来了市场景气周期的进一步延长。国家政策趋严促使各地方政府采取实质性行动，推动大气污染防治步入攻坚阶段，大气污染治理逐步由治标向治本转变。

特别说明，本研究不是环保行业的投资指南，亦不构成任何推荐，作为回顾性研究，仅代表了我们对于行业的观察和思考。

一、废气治理行业上市公司基本情况

(一)板块分布

A股市场中主营业务涉及废气治理的企业共有11家，其中主板3家，中小板3家，创业板5家。

(二)地域分布

11家公司的地域分布较为分散，其中江苏省有3家企业、北京与福建省各有2家企业，其余则分布在浙江、重庆、山东及湖南。

(三)规模分析

从市值来看，主板上市公司并不突出，反而某些创业板及中小板上市的公司市值表现更为出色。取2016年6月30日为统计日，市值最大的为清新环境239.12亿，最小为科林环保51.22亿。

11家废气治理企业中总股本最大为龙净环保10.69亿股，最小为雪浪环境1.20亿股，各公司之间总股本差异较大。除雪浪环境流通比例39.93%较小外，其余公司的流通比例均超过50%。

截至2015年末，11家废气治理上市公司总资产均值为45.21亿，相对较小。龙净环保总资产135.15亿位居榜首，科林环保10.25亿资产额最低。11家企业的资产负债率均值为45.70%，相对较低。

二、废气治理行业上市公司近三年表现盘点

(一)盈利能力

①净利润率

11家企业的净利润率均值为11.36%，其中，清新环境与三维工程2015年的净利润率大于20%;菲达环保的净利润率最低，为2.63%。我们对近三年的归属母公司净利润复合增长率进行了统计，每年净利润为正且复合增长率较快的企业有三维丝105.17%、清新环境69.31%、菲达环保64.11%。

②净资产收益率

11家企业2015年净资产收益率均值为9.45%，在环保行业中较低。其中，清新环境、龙净环保两家公司的净资产收益率大于15%，科融环境净资产收益率最低，仅为1.77%。

(二)成长能力

①营业收入

废气治理行业企业近三年营业收入有所增长，但营业收入相对较低，增速较慢，2013及2014年增速均小于20%。通过统计各家企业近三年的营业收入复合增长率发现，复合增长率超过30%且每年的营业收入增速为正的企业有三家，分别为清新环境80.91%、科融环境34.94%和三维丝31.76%。

②总资产

近三年11家企业的总资产额一直稳步上升。通过分析资产复合增长率发现，增速较快的企业有菲达环保47.95%、雪浪环境34.19%以及清新环境33.70%。

(三)资本市场表现

11家上市公司2015年PE均值为109.62。其中科融环境2015年度EPS只有0.04，其PE值最高，为308.23;龙净环保PE值最低，为32.98。废气治理行业整体PE值偏高。

三、重点标的成功要素分析

我们选择三家表现突出、有代表性的废气治理公司进行深度分析，探索其在资本、产业、管理等方面的成功要素。根据上一部分的分析，我们选择盈利能力强的清新环境、龙净环保，以及市盈率较低的三维工程进行深度分析，探索其发展脉络，以及未来的战略。

(一)清新环境：稳扎稳打，专注烟气治理的龙头企业

清新环境是一家以工业烟气治理为主业的综合性服务运营商，核心业务是燃煤电厂及非电领域的烟气脱硫、脱硝、除尘业务。公司的子公司也涉及节能余热供应、资源综合利用等产品和服务。清新环境自2001年成立以来即专注干法、湿法脱硫业务，2011年4月登陆深交所中小板。

2003年以来，随着国家不断加大二氧化硫治理力度，烟气脱硫行业进入快速发展期，但脱硫设施投运率低、运行维护专业化水平低、运行效果差等一系列问题也日益突出。抓住这样的市场机遇，经过长期的专注发展，公司承担了许多优质的大型火电厂烟气脱硫项目，成为行业内为数不多的能为大型燃煤电厂建造脱硫装置的企业。

重视研发，清新环境将核心技术发展作为公司第一要务。公司2011年即引进德国CSCR烟气集成技术，获得以色列湿法有机催化烟气综合洁净技术在中国大陆烟气净化领域的独家使用权，加强研发火电脱硝技术。2014年先后推出了高效脱硫技术、单塔一体化脱硫除尘深度净化技术(SPC-3D技术)、零补水湿法脱硫技术等一系列环保节能技术，并成功将自主研法的技术应用于工业烟气治理。

在先进技术的支持下，清新环境在大力开展具有长期稳定收益的BOT项目的同时，围绕主营业务开始上游产业链延伸和其他节能环保领域拓展，逐步将公司打造成环保、节能、资源综合利用集团。

2012年至2016年，公司先后设立了控股子公司康瑞新源，主要开展利用褐煤生产干法脱硫剂活性焦的工业化研究以及活性焦在其他环保、资源综合利用以及循环经济领域运用的研发工作;设立子公司锡林新康，拟建立锡盟的褐煤制活性焦的生产基地，以满足锡盟干法脱硫市场以及其他应用领域的需求;投资北京中天润博水务科技有限公司，在围绕将再生水资源打造为“第二水源”的水务领域循环经济发展模式上积极探索;设立全资子公司北京国电清新节能技术有限公司，开拓节能投资项目管理业务;收购赤峰博元科技有限公司，实施煤焦油轻质化等工业副产物深加工及资源综合利用项目;并购17亿中国铝业环保资产，在非电运营领域打响第一枪。此外在2014年1月，清新环境以自有资金在波兰共和国设立全资子公司SPC欧洲有限责任公司，拓展国际市场领域业务。

自2014年起，发改委、环保部等部门陆续出台多种政策支持燃煤电厂实现超低排放，行业开始爆发。作为燃煤电厂烟气治理的龙头企业，清新环境具有综合一体化竞争能力，先发优势明显。在国家大力推动环保、节能减排的发展环境下，公司针对京津翼及广州、浙江等环保要求极高的地区加强技术推介，为客户提供完整技术解决方案，打造公司核心技术品牌。通过区域办事处，开拓和培养五大集团以外的地方电力、钢铁、环保等市场，扩大区域市场占有率。

从企业内部因素来看，管理层对技术创新高度重视，确保公司能够在超低排放市场启动之初就快速推出具有完全自主知识产权的先进技术，获得客户和市场的充分认可，也为国内燃煤电厂实现超低排放提供了一套高性价比的解决方案。

同时，2015年清新环境成立了专门的品牌营销部，并开展了多次全国性、区域性的品牌推广和技术交流活动，让客户和市场更充分地了解公司的先进技术和综合服务能力。优秀的市场营销能力将技术创新优势转化为市场业绩。此外，作为国家首批获得特许经营试点资格的专业环保公司，公司着重承接EPC项目与BOT项目，保证了长期盈利的能力，也铸就了过硬的建设运营能力，积累出宝贵的运营经验。十五年专注发展，清新环境一直在烟气治理领域不断研发新技术、承接新项目，厚积薄发成为烟气治理领域的龙头企业，在市场上交出不俗的成绩。

(二)龙净环保：全方位烟气治理企业

龙净环保成立于1998年11月，2000年12月29日在沪市主板上市，主要业务为环境污染防治设备及除尘、脱硫、配套高低压电控设备的制造、销售、安装。经过近18年的发展，公司的两大主要业务为脱硫脱硝以及除尘业务，占到总业务比例的95%。2015年，公司抓住超净排放的机遇，脱硫脱硝工程项目和除尘器设备及安装项目收入分别实现了36%和32%的增长。

起初，龙净环保组建了上海、武汉、厦门三支脱硫团队，开展除尘及脱硫业务。龙净环保一直跟进国家排放标准的变化，保持市场龙头，突破高端营销，坚持工程总包与海外拓展的发展思路，提出打造“一流的创新性环保工程总包产业集群”的目标。

龙净环保是最早一批开拓海外市场的国内烟气治理公司。2010年，龙净环保签订出口印度阿达尼、印度KSK公司、博茨瓦纳、塞尔维亚、日本三菱等大型电除尘器项目;同时，公司拿下了印尼加里曼丹电厂总包项目的订单，为国外工程总包战略打下良好的开局;2011年，除尘海外市场先后拿下越南、老挝、柬埔寨等项目;2012年公司与印度比莱钢铁厂签订锅炉岛工程总承包项目合同。目前，龙净环保的产品已出口日本、泰国、伊朗、菲律宾和印度尼西亚等十多个国家和地区，享有很好的市场信誉。国际著名的GE、ABB、三菱、鲁奇等公司专家到龙净环保考察后均给予高度评价。

龙净环保在开拓海外市场的同时，也加紧国内市场的布局，在电除尘、电袋除尘市场占有率保持龙头地位。2014年9月，国家发布一系列政策实施超净排放标准，现役机组的超低排放改造由原来的东部地区扩围至中部地区，东中部地区改造时间提前至2018年底。公司在超净排放上一直有着深厚的技术项目积累，能够提供电除尘器、电袋复合除尘器等多个超净排放设备。公司的大机组湿式除尘及余热利用低低温项目处于行业领先地位，在电袋大机组市场也处于相对垄断地位。

随着国家排放标准的提高，龙净环保主持制定多项行业标准，并获得多项发明专利、重大科技及产业化项目，在国内率先提出“烟气治理岛”治理模式。龙净环保成为国际上少数可以提供工业烟气多污染物治理全方位解决方案的企业之一，部分产品技术达到国际领先水平。

随着业务的扩大，龙净环保提出了新型管理模式，即“以事业部为主体、公共平台为支撑”，进行内部市场化管理。公司与各事业部签订业务责任状，年终进行考核与激励。电除尘与脱硝事业部的和同类企业相比，毛利率大幅超出，环保岛项目实现突破，大机组湿式除尘及余热利用低低温项目处于行业领先地位。

电袋事业部在电袋大机组市场仍处于相对垄断地位，超净电袋研发实现技术突破，不断拿下大型机组电袋项目。干法脱硫事业部在干法脱硫市场一枝独秀，不断推出多项新产品。而两个成立较早的子公司：上海龙净与武汉龙净，则分别主要承担湿法脱硫业务和海外EPC、BOT项目。先进的管理模式与全方面的产业布局，使得龙净环保作为一个老牌环保企业，也在持续不断地更新自己，焕发活力。

(三)三维工程：石化产业硫磺回收技术

三维工程于1994年11月成立于山东，前身为齐鲁石化胜利炼油设计院，2010年9月8日在深交所中小板上市。三维工程主要服务于石油化工、煤化工行业，从事以炼油化工项目为主的工程设计和总承包业务，尤其精于生产从含硫化氢的工业气体中回收利用硫磺，成为国内设计硫磺回收装置数量最多的工程公司。

三维工程根据行业特点，一直积极发展总承包业务，2006年上市初期已累计承揽、实施工程总承包项目12项，累计完工8项，项目遍及全国二十多个省市自治区，以及泰国、哈萨克斯坦、南非等国家，在石化炼油硫磺回收领域具有明显的品牌优势。

2011年，伴随着国际原油价格提升，公司的产量及产值稳步增长，经济效益总体良好。此时，公司的工程设计收入毛润率达到70%，工程总承包收入达25%。2012年，虽受到全球经济形势下滑的影响，三维工程并没有停下快速发展的步伐。

在这一年，公司新成立了天津与内蒙古两个分公司，并斥资4800万收购青岛联信催化材料有限公司60%的股权。随着新项目的需要，公司结合热点技术进行产学研合作开发，不断推出具有高技术含量、高附加值的新工艺、新产品，为市场提供提供可规模化生产的成套技术、工艺和装备，并成功应用于所承揽的工程项目中，满足国家更加严格的二氧化硫等主要污染物排放标准。

国家的能源战略是公司发展的指向标。我国的石油、天然气对外依存度连年攀升，发展新型煤化工产业成为我国优化能源结构、保障能源安全的主要途径之一。三维工程一直是提供硫化回收设备最多的公司，牢牢把握石化行业转型升级、环境污染治理及新型煤化工发展的有利时机，在巩固主营市场的同时，公司也积极拓展“非硫磺”市场，积极承揽产品加氢改质、尾气脱硫脱硝、废水处理、装置尾气达标排放升级改造等项目。同时积极开辟海外市场，积极推进阿布扎比公司的建设。

为了扩展产业链，2014年公司参股设立了上海志商电子商务有限公司，成功进入石化、化工原料产品B2B领域。随着“大气十条”、“水十条”的落地实施，新环保法、煤炭清洁行动、环境税与十三五规划的陆续出台，化工、石化企业环保设施新建和改造成为共性需求，极大推进了公司的节能环保业务。除了继续保持国内硫磺回收装置龙头企业的地位，公司在油品质量升级、轻烃资源回收利用、石化污水处理及回用、烟气治理、VOCs防治等领域拥有市场竞争力较强的技术储备和丰富的项目经验。

在新能源领域，公司采用“技术突破+市场拓展”的模式，以太阳能光热发电为切入点，有力抢占和大力开拓新能源市场，投标并成功中标了我国大规模商业化光热电站项目——“中广核德令哈50MW光热项目”的传储热系统EPC;在节能环保领域，公司通过对外投资，参股了威海普益船舶环保科技有限公司，是亚洲首家拥有镁基-海水法船舶脱硫技术并对外提供成套船舶脱硫设备的高新技术企业。

2015年3月，公司中标天津中沙污水深度处理项目，12月首次中标天然气管道EPC项目。这些尝试将减弱公司对于石油化工、煤化工行业周期性的依赖，深挖主营业务的同时，涉足外延领域。稳健的发展策略与新兴市场的有效开拓，都为三维工程的发展提供了良好的发展前景。

编辑：张伟