沉舟侧畔千帆过，环保并购大复盘

时间：2022-09-29 09:37

来源：侯铁成谈投资并购

作者：侯铁成

还有些企业大股东先体外收购，再装入上市公司之内，挺多大型并购都是这种操作方式，这种会增加一些大股东的风险，好处在于便于公司并购。有人专门对过桥收购做过分析，一般大股东获利的也有，比如兴源，浙富，兴源原有股东做得有点过了，浙富还算是因为判断正确，业绩上涨，协同得当，并没有明显的大股东套利现象。其他大部分大股东提前入局，都是想促进交易尽快成功，并没有太多的套利需求。

这里面可能有证监会审核较慢的原因，同时我们也要考虑到从实践角度看，证监会的审核较慢，恰恰最大限度地保护了上市公司。爹妈保守点，对孩子不是坏事。孩子要想急着长大，就要多吃些亏。

大股东将资产注入上市公司后，商誉可能减少些，但我觉得这是个财务技术细节，没有啥可以过多描述的。商誉会影响资产负债率，也会影响利润。商誉大的好处在于资产负债率会低些，商誉小的好处在于减值风险会小些，各有利弊，看企业需求是什么，自己灵活运用了。

一般而言，收购会因为高估值，高商誉，大幅侵蚀公司利润。但如果公司通过不断定增发行收购，会很大程度将收购风险分摊到股东身上。一般不会出现较大的债务危机和破产风险。

让企业死亡的永远都是杠杆。

七、如何控制并购的价格

环保行业的并购，整体上估值都比较高，商誉比例高，带来了巨大的减值风险。

这就是并购的一个特点，企业自建项目会形成一些亏损，速度也会慢些，但就没有了商誉了。企业收购本质上是用资金换取一些无形资产，并不是收购了企业，企业盈利就赚钱了。首先企业的盈利得先把商誉赚回来，然后赚的才是现金。大部分企业商誉很高，三年的对赌业绩都不如商誉大，后面的风险很大，业绩一跌，交易就容易失败。

商誉本质上讲不是估值问题，是价格问题。是双方谈判，市场供给共同决定的结果。我们谈商誉，谈估值，本质上不是个技术问题，涉及到对价条件，交易结构，市场情绪，企业内外供需等因素。

出现商誉过高的原因，本质上还是上市公司认知问题，不理解行业规律，自身发展战略，企业的商业模式。比如各种对行业不理解的中介满天飞，他们推荐的项目一定是高估值的项目。低估值只存在对行业深刻理解，有实际的协同项目上。否则任何交易都是高估值的，不能发挥协同价值，交易一定是高估值。交易过程中还要考虑交易成本，磨合成本，双方的信息不对称。

我们除了提升行业判断能力，加强投后整合管理能力之外，还有以下三个手段可以间接地降低项目的估值。

一是用换股方式进行交易。如果能用高股价换股，某种意义上讲，是用定增来解决一部分对价，这个是可以有效降低标的估值的。

二是通过有效对赌，企业业绩下滑后，上市公司可以获得一些补偿，那么如果项目较多，形成组合之后，估值整体会下来，会起到一定的降低估值的效果。这里面存在一个如果没有对赌，估值是不是就会降下来。理论上讲是这样的，但实践中对赌不仅仅是估值的一部分，实际上更是协调双方矛盾，应对监管，保护小股东利益等重要手段。实践中宁肯对赌高估值，也不要低估值无对赌。

三是利用股价上扬，对冲掉一部分高估值。标的的溢价影响比重就很小了。但影响股价绝不是凭借一个收购的概念，或者简单的业绩对赌，可能量不够大。而是要有一个系统的打法，让并购在系统打法中，发挥最大价值，这样才能真正地降低估值。这个方法难度最大。

因此对于上市公司而言，要想压低投资成本，需要更准确地判断项目，利用协同价值，战略判断，压低估值。同时采用多种交易结构，降低估值。然后要发挥协同，提升企业价值，这也可以降低价格与价值之间的差额，最后就是要能力利用资本市场，推动股价，提升自身的估值。

八、总结-沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。

我们回顾下环保行业的并购案例，总体上问题还是比较多的，大部分并购的解决并不是很好。但环保行业本身不成熟，资本市场也不成熟，我们不能因为过去的失败，就对未来没有信心，我们经历了很多失败，如果能够形成经验，就会提升我们未来的投资成功概率。

那么留给我们的课题，就不是判断过去是否成功，而是思考未来如何成功。过去哪些错误可以改正，哪些错误难以改进，哪些错误无法改进？我们改正了一些常见的错误，然后再不断地提升完善，未来的并购还不会像今天的问题那么多呢？

首先我们觉得这种改进，一定是缓慢的。因为并购交易太难积累经验了，很多人经历的案例太少，形成的偏见太多，经验太少，因此很难指导下一次并购。还有一些人经历虽多，但都不够深入，无法总结出底层规律。我做并购研究的目的，就是想弥补这个经验缺口，为中国并购尽些微薄之力。

其次我们发现还是有些经验可以遗留下来的。对于我们过去并购而言，很多事情都是没有遇到过，而现在遇到的慢慢多了，经验就有了。比如对赌，现在对赌的方式方法就更加多样了，对赌的效果也越来越好。

之前有一个并购，上市公司收购某公司70%的股份，约定剩余股份按照最后一年业绩的30倍来收购。而标的公司最后一年业绩爆发式增长，从几千万利润涨到10几亿的利润，导致双方产生巨大分歧，对簿公堂。这本质上还是交易结构设定的问题，没有设定上限，同时按照最后一年的估值30倍交易也不是很合理。极端现象出现了，问题就来了。而我们今后再做交易的时候，就会吸取这个经验教训，设置更合理的交易结构，这样就可以规避很多问题。

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编辑：李丹